胡志光：我们注意到，在中秋节前的一个星期，国家统计局和相关部门公布了8月份的宏观运行数据，通过观察新公布的数据我们注意到，整个通货膨胀的水平连续几个月在回落，CPI8月份的数据已经回落到4.9这样一个水平，PPI的数据虽然还是创新高，但是它增长的幅度已经降下来了。在通胀水平回落的过程当中，拉动GDP增长的三驾马车有不同程度的回落，首先虽然贸易顺差创出了历史的新高，280多亿美元单月，但是我们注意到，进口的增速和出口的增速都分别比上个月有了比较大的下滑。另外一个就是虽然投资的名义在增长，但是固定资产投资的实际增速，扣除价格影响的实际增速以后，这个增长趋势也是在回落的。

另外一个就是社会消费品零售总额的增速也比上个月回落了0.1个百分点，所以说通过数据分析以后我们注意到，整个经济增长的趋势三驾马车都有不同程度的回落。我们知道在前一阶段中央对下半年经济工作会议的一个指导性方针或者指导性原则就是保持经济稳定增长，控制通货膨胀。现在来看，在这样一个大的宏观背景下出台降低贷款利率和部分银行的存款准备金率的这样一个政策，更多的是在经济从控制通胀在向保持经济增长这个方向转变。

另外一个方面我们注意到，在我们过中秋的这几天，在美国市场又出现了比较大的金融动荡，先是美国五大投资银行之一的雷曼证券公司申请破产，然后是美林证券公司被美国银行并购，再一个就是美国国际集团，应该是美国最大的保险公司被美国政府接管。我们都知道，美国是一个消费为主的这样一个经济体，那么它的房地产市场的回落以及证券市场的回落对它的消费影响比较大，而美国经济回落的话，又对全球经济的增长有了比较负面的影响。我们知道现在中国的外贸依存度现在已经比较高了，超过了60%，那么在全球经济增速回落的这样一个大的背景下，中国经济也很难规避这样的风险。所以说在美国金融市场出现比较大的动荡的时候，我们适度的放松货币政策也是为了应对这场金融危机的一个考虑。(09-18 15:40)

 

访谈主持：感谢胡博士刚才给我们谈到了这次央行出台这两项货币政策的主要原因以及背景和目的。下面请胡博士给大家谈一下这次出台的货币政策对楼市有什么影响呢？(09-18 15:41)

 

胡志光：首先这次出台的货币政策对目前持续一段时期低迷的国内楼市是有一个正面的积极作用。我们知道从去年下半年开始，中央一直在实施一种紧缩的货币政策，特别是连续上调存贷款利率和商业银行存款准备金率，更为严厉的就是今年年初开始对商业银行的贷款规模做了额度的控制，而且是每季度来进行考核，来严格执行贷款规格这样一个措施。那么从这次政策出台来看是一个放松的信号，那么至少贷款利率的下调肯定是有利于缓解房地产企业的资金成本。另外一个方面按揭贷款利率，就是公积金贷款利率也下调，有利于降低买房者的资金成本，所以说也是有利于刺激楼市的需求。但是我们认为，现在对于房地产企业最为关键的因素不是在于它的资金成本，而在于它是否能够得到这样的贷款。我们知道在江浙一带地下钱庄的资金利率明显的要比银行的贷款利率高出很多，但是有些房地产企业为了资金周转不得不去借这种高利贷，最主要的原因就是由于我们实行贷款规模的控制，使得很多企业根本没办法得到这种贷款，所以说对于目前的房地产企业来讲，如何得到贷款可能是更为关键的。(09-18 15:42)

 

 

胡志光：实际上这次放松的货币政策更多的是针对实体经济层面的，我们注意到，它首先是降低了贷款利率，从2008年以来整个工业增长增速回落是非常明显的，数据表明工业增加值的数据从6月份的16%，降到了7月份的14.7%，到8月份最新的数据已经下降到12.8%，连续3个月是呈现这种下滑的走势，而且8月份这个数据是最近6年以来的一个新低，而且我们从企业层面上了解到，就是企业的利润增长是不断下滑的，那么由于受到整个大宗商品价格的上涨，陷入亏损的企业不断的增加，所以说从保持经济稳定增长这个角度，下调企业资金周转过程当中急需的这种中短期贷款利率就可以减轻工商企业的资金成本，来改善企业的利润空间，从而能够保障企业增长稳定，这是从降低企业成本这个角度来讲的。

另外一个，这次政策的出台也是为了扶持中小企业的发展，我们知道这次政策对于大银行的存款准备金还是保持不变的，但是对于中小银行分别下调了一个点到两个点不等的这样一个存款准备金率，我们知道咱们国内的中小银行它的服务对象基本上是以中小企业为主，所以说降低这些中小银行的存款准备金率，实际上就是增加了他们贷款基金的这种供给能力，那么我们知道，前一阶段央行和银监会也分别在原来额度规模的基础上分别放宽了大银行今年的贷款额度是5%，中小银行是10%，而且这些多出来的这种贷款额度主要是针对中小企业的。那么结合这一次的政策，我想央行管理层对于扶持中小企业的发展意图是非常明显的。(09-18 15:48)

 

 

胡志光：首先我们注意观察这次贷款利率的下调它的一个基本原则叫做按照短期多调，长期少调这样的原则来进行。比如说短期6个月下调的幅度是最大的，是0.36个百分点，而一年期和一到三年期这两个档期的幅度是0.27个百分点，那么三到五年期的只有0.18个百分点，而5年期以上的这种长期贷款利率只是由7.83%降到了7.74%，下调的幅度只有0.09个百分点，而我们知道房地产开发的周期相对比较长，这次对于开发贷款的效果可能不是特别大，这是一方面的原因。

另外一方面我们知道，我们刚才介绍的今年国家实行紧缩的货币政策一个突出的特征就是控制商业银行的贷款规模，而且是按季度来考核，而且主要的份额都是在上半年，都是在一季度，二季度相对比例比较高一些。那么下半年，特别是第四季度这个比例是比较少的。而我们目前现在已经进入到9月末了，已经快到第四季度了，所以说即使这个政策出台，但是从贷款规模额度这个角度考虑的话，如果政府不放开贷款规模控制这样一个政策的话，那么实际上能够提供的贷款规模也不是特别多了。所以说今年这个时候的政策对于房地产开发的影响不是那么大，这是从房地产开发的角度来谈的。

至于从按揭贷款这个方面看的话，我想虽然降低贷款利率和公积金贷款利率对于买房的老百姓来讲在资金成本上有一定的降低，但是我们知道整个中国的房地产市场经过几年的快速发展，特别是在过去两三年价格上涨比较快的这样一个背景下，从去年底开始整个市场出现了一定的回调，这是整个房地产市场本身的一个规律，就是有涨有跌，现在既然老百姓对于房地产市场这种发展趋势都有了一个比较明确的预期，所以说即使你短期的下调贷款利率，公积金贷款利率，可能对于究竟有多大程度上能刺激购房者买房的热情，我想可能还需要观察。(09-18 15:53)

 

 

胡志光：实际上刚才我们介绍背景的时候已经谈到这个问题了，一个是中秋节前一个星期正好是我们统计局和相关部门公布8月份宏观数据的那一周，从公布的宏观数据上来看，通货膨胀在下降，为我们这次放松的货币政策出台奠定了这样一个基础，另外一个就是我们整个拉动经济增长的三驾马车都有不同程度的回落，也就是说我们有必要出台一些刺激经济增长的这样一种放松的货币政策，这是从国内的角度来讲的。

从国外的角度来讲，就是刚才说的，我们在过中秋节的这三天假期里面，在美国金融市场出现比较大的动荡，就是美国次贷危机再一次爆发，而且这次危机到了三个比较有影响的美国的金融机构，华尔街五大投资银行当中的雷曼兄弟公司和美林证券公司，一个破产一个被收购，另外一个就是美国最大的保险公司美国国际集团被美国政府接管，这一连串的事件使得美国金融市场乃至于全球金融市场这两年都出现了比较大的动荡。我们都知道美国的经济是一个消费拉动的，受房地产市场和金融市场的影响比较大，所以说一旦美国经济跟随着金融危机之后出现比较大的下滑的话，对于目前中国经济这样一个以外需、出口、投资拉动为主的这样一个经济增长模式会影响比较大，所以说国家在危机刚刚出现的时候立刻出台了相应的应对措施，是一个明智之举。(09-18 15:54)

 

 

胡志光：实际上美国次贷危机是从07年4月份开始爆发的，那么其中一个标志性的事件就是美国第二大次级贷款公司新世纪金融公司破产，以这个公司破产为美国次贷爆发的标志性的事件。实际说美国次贷危机是一场由房地产市场泡沫破裂蔓延到信贷市场，最后演变成全球性金融危机的一个比较大的有影响的，波及面比较广的一个事件。这个次贷危机是怎么形成的呢？我们都知道，在99年和2000年的时候，全球出现了一个比较大的网络泡沫，而且这个网络泡沫在美国是最大的，那么2000年网络泡沫破灭以后，整个美国经济出现了比较大的衰退，那么为了挽救美国经济，保持美国经济的增长，美联储在大概两年半的时间里，从01年1月份到03年的6月份连续13次降低美国联邦基金利率，从6.5%降到了1%，这个1%是美国历史上最低的联邦基金利率。这样一个比较低的利率而且维持了差不多有一年的时间，这种非常便宜的资金环境促生了美国房地产市场比较快速的发展，01年到05年这段时间里，美国房地产市场涨幅也是比较大的。受美国房地产市场走强的影响，整个美国经济那一阶段也是逐渐在增长，强劲的经济增长就带来了通货膨胀，那么为了抑制通货膨胀，美国联邦储备银行开始调转货币政策，从04年开始，也是用了差不多两年半左右的时间，美国联邦储备银行连续上调美国联邦基金利率，从最低的1%连续的上调了10多次，最后加到5.25%这样一个水平。那么我们知道，加息以后通过贷款买房人的利息负担上升得比较快，那么我们知道，在美国有一些人他的收入比较低，但是美国政府为了解决这部分人的住房需求，就设计了一个叫做次级贷款这样一个产品，这些人由于收入比较低，抗风险的能力比较差，特别是在贷款利息上升幅度比较大的这样一个背景下，整个违约率上升比较快。在违约率上升比较快的时候，商业银行就会把收回来这种抵押品，这个房屋进行拍卖，这个返过来又进一步的加剧房地产市场价格的下跌。房地产市场价格的下跌又会进一步的加剧违约率的上升，所以这种循环往复更加恶化了整个房地产市场和信贷市场，更进一步的导致了一些优良贷款资产的不良率的上升，比方说涉及到像房贷这些优良资产，还有就是教育贷款，甚至信用卡这样一些优质贷款的资产。

由于美国金融机构把美国的次级贷款和与住房贷款相关的这些资产经过打包以后卖给了全世界的金融机构，包括商业机构和一些国家的央行，那就使得这次金融危机是一种波及面非常广的，不仅仅是美国国内的金融机构，全球的金融机构，包括我们中国的一些金融机构都受到了不同程度的影响。那么我们都知道，在今年以来国际上一些大的投资银行、商业银行、保险公司都先后不同程度的进行了注资，由于最近这一段时期内次贷危机再一次爆发，就导致了我们刚才介绍的雷曼证券、美林证券一个破产，一个被并购，然后由国际集团和美国政府接管。实际上前期我们注意到，就是像贝尔斯登公司也是以非常便宜的价格收购，再一个就是占整个美国房地产里面债券差不多一半江山的这两个公司被美国政府接管。这次次贷危机波及的面是非常广。(09-18 16:00)

 

 

胡志光：实际上次贷危机对中国直接的影响主要有这几个方面，一个就是对于那些购买次贷相关产品的，比如说次级债券这些金融机构会造成直接的损失，他们就不得不进行坏帐的计提，相关的公开披露信息已经报道了，像我们工行、中行、招行，他们购买这种次贷相关产品的这样一个信息，这是一方面。

另外一方面就是对于那些跟这些破产国外金融机构有业务往来的国内的金融机构也会有一些负面的影响，比方说从公开披露信息我们知道，国内一些金融机构对雷曼证券公司有贷款，一旦雷曼破产的话，这笔贷款可能就很难再收回来，很难全部的收回来，所以这个是有负面影响的。

另外一方面就是我们国内一些机构跟这些破产的国外金融机构有些合作的业务往来，主要国内金融机构着眼于拓展海外市场来壮大自己的规模，那么这样的话，可能这些海外的合作方的破产可能会暂时的使得国内金融机构进行海外拓展的步伐变得停滞下来，这是直接的影响。(09-18 16:00)

 

 

胡志光：实际上次贷危机对中国直接的影响主要有这几个方面，一个就是对于那些购买次贷相关产品的，比如说次级债券这些金融机构会造成直接的损失，他们就不得不进行坏帐的计提，相关的公开披露信息已经报道了，像我们工行、中行、招行，他们购买这种次贷相关产品的这样一个信息，这是一方面。

另外一方面就是对于那些跟这些破产国外金融机构有业务往来的国内的金融机构也会有一些负面的影响，比方说从公开披露信息我们知道，国内一些金融机构对雷曼证券公司有贷款，一旦雷曼破产的话，这笔贷款可能就很难再收回来，很难全部的收回来，所以这个是有负面影响的。

另外一方面就是我们国内一些机构跟这些破产的国外金融机构有些合作的业务往来，主要国内金融机构着眼于拓展海外市场来壮大自己的规模，那么这样的话，可能这些海外的合作方的破产可能会暂时的使得国内金融机构进行海外拓展的步伐变得停滞下来，这是直接的影响。(09-18 16:05)

 

 

胡志光：实际上我想不是这次，是上一次就已经表明央行的这种紧缩的货币政策已经开始在松动了，上一次央行和银监会分别对商业银行放松了它的贷款额度的这样一个限制，比方说对大银行它在年初制定的全年的贷款额度基础上可以扩大5%，那么对于中小银行在年初制定的额度基础上可以扩大10%，而增加的这一部分主要是为了解决面向中小企业的这样一些贷款需求。实际上我想整个这一轮宏观调控下来，可能效果最明显的或者最严厉的紧缩政策就应该是贷款规模的控制，如果放开贷款规模限制的话，我想就是已经表明管理层在逐渐的放松原来一直实施的这种紧缩的货币政策。当然了，这次贷款利率的下调和存款准备金率的下调这种信号是更明显，我们知道连续的在最近两年时间里加息，连续的上调存款准备金率，现在开始下调的话，无疑表明原来一直是紧缩的货币政策开始出现松动的迹象。(09-18 16:06)

 

 

胡志光：我想主要还是要看整个宏观经济层面说是否还会继续恶化，比方说我们看一看下个月更多的三季度的GDP增长，究竟会不会滑落到10以下甚至是9以下，如果短期内经济增长下滑的幅度比较大的话，我想政府会从更多的保持经济稳定增长的角度继续出台一些相应的政策，包括继续降低利息，特别是如果通货膨胀的水平能够继续回落的话，包括降低存款利息。(09-18 16:07)

 

 

胡志光：实际上我们刺激经济增长的政策包括货币政策、财政政策，还有一些其他方面的措刚刚出台的降低贷款利率，降低存款准备金率，实际上货币政策应该还包括汇率方面，我们知道，从2005年7月份汇改以来，整个人民币兑美元的升值幅度已经达到20%左右了。那么这种比较大的升值以及大宗原材料价格的上涨，以及劳动力成本的上升，以及国外需求下降导致订单减少的现象，使得一些出口加工型企业现在生存压力比较大，有很多中低端的出口加工型企业不得不关门，这样的话对我们国家就业会产生比较大的压力。所以说从国内外的形势来看，如果中国国内进出口企业继续恶化的话，我想国家可能会采取放慢人民币升值速度这样一个政策，这是从货币政策这个角度出发的。

那么财政政策方面，实际上我们前一段已经实施了提高一些纺织服装企业的出口退税，这也是通过税收的手段来帮助我们扶持那些出口退税企业。还有就是现在讨论比较多的，我们可以把个人所得税的起征点由现在的2000元提高到3000元，甚至有人提到提高到5000元。但是最主要是从刺激消费增长这个角度来考虑的，因为只有老百姓的收入提高了以后，他们才能有钱去购买需要的东西，所以这样的话才能刺激消费的增长。另外一个就是媒体谈到09年1月1日开始我们可能要进行增值税转型这样一个试点，由东三省向全国加以推广，这实际上也是有一种减税的效果，这样的话对于经济的增长也是一个比较大的刺激，这是从财政政策和货币政策的角度来谈的。

另外一个我们知道，就是在98年金融危机的时候，我们国家采取了扩大基础建设投资的这种方式来保持经济的这样一个增长，那么实际上我们现在成为可以采取这样的手段，我们知道我们国家铁路运输，特别是客运的运输仍然是比较紧张的。我们国内的一些大城市，特别是人口比较密集的城市都在陆陆续续的建城市轨道交通，这种铁路建设和城市轨道交通的投资规模都比较大，所以说它对经济的增长也会有一定的拉动作用。(09-18 16:12)

 

 

胡志光：我想央行出台这样一种非对称加息的这样一种政策，它的主要考虑还是在于，虽然我们国家的CPI连续在回调，已经降到了4.9%这样一个水平，但是由于PPI价格还是相对比较高。另外一个就是我们国家能够使通货膨胀逐渐回落，是因为我们对一些资源价格和公共服务价格一直在进行管制。比方说成品油的价格，比方说电力的价格，再有就是我们一些公共服务的价格，比如水、天然气的价格，以及现在讨论比较多的供暖的价格都是相对比较低的。那么从长期趋势来看的话，这种价格管制不可能长时间实施的。我们都知道，由于我们对电力价格管制而煤炭市场是一种市场化的价格，那么使得我们国内出现了整个行业性的亏损，而且有些电场库存没了，只够两三天，那么这样的话会危及整个我们国家的电力供应，所以说这种价格管制从长期来看应该是逐步放开的。而一旦逐步放开的话，这些公共服务价格和资源价格如果一旦放开的话，那么可能对我们国内的通货膨胀又会有一定的刺激作用。所以说央行这次降低了贷款利率而继续保持存款利率不变的话，也是从需求这个角度来讲的，来保持整个物价水平能够继续朝着回落这个态势发展。(09-18 16:12)

 

胡志光：实际上整个经济转型就是要实现产业升级和由投资拉动型向消费拉动型的方向转变，那么我们知道，整个进出口里面，原来中低端的服装鞋类是占了很大的一个比例，我们通常讲就是我们可能要用上亿的衬衫才能换回来一件飞机，说明什么呢？就说明我们整个经济中低端产品的比例在过去相当长的时间是比较多的。这就造成了中低端主要是有很多来料加工，是加工贸易型，就是说我们从国外大量的进口原材料然后在国内进行加工，然后再出口到国外。那么我们国家实际上就是赚了很小的一部分加工费，而大头，原材料和品牌的价值两头基本上是被国外的企业拿走了。而且这种经济增长模式从现在来看已经开始遇到瓶颈了，我们通常说现在来讲，中国在世界上只要想买什么，那个东西都是在价格飞涨，都是涨得很快，所以说为了解决这种瓶颈作用，我们必须要转变经济增长模式，使得整个经济的技术含量能够逐渐的上升，这是从产业升级的角度来讲的。

另外一个就是我们过去从78年改革开放以来，这30年的发展过程中，整个经济主要增长模式是投资拉动型的，我们知道投资拉动型的这种增长方式很容易产生过剩，就是它不可能持续，波动也比较大。所以说我们希望整个中国经济增长模式也能够像美国一些发达国家那样，以消费拉动为主，所以说在未来整个经济增长过程中，我们需要提高服务业在整个GDP当中的比例，逐步降低这种重工业占GDP的比例，这是我们经济转型的一个目标。(09-18 16:14)

 

 

胡志光：实际上上周五证监会公布的这个指导意见，主要是针对基金投资当中长期停牌股票的估值做出来的一种刺激性的安排。我们都知道，在基金每天计算净值的时候，对于长期停牌的股票是按照停牌前最后一个交易日的收盘价格来估值的。但是我们知道，整个股票市场现在出现了一个比较大的变化，可能有些股票停牌主要是市场点位比如说指数在四千点，五千点停牌，那么现在市场已经跌到了2000点甚至2000点以下，那么整个上市公司股票的价格就发生了很大的变化，那么你还是按照原来停牌时的价格给它估值的话有失公允。而我们在计算基金净值进行估值的时候，强调的一点就是要公允，所以说证监会出台这项政策也是为了使得基金估值能够更加公允，更加规范。

在指导意见当中提供了三个方法，一个叫做指数收益法，另外一个叫可比公司法，还有一个就是市场价格模型。我想绝大部分基金公司可能会采用指数收益法，因为指数收益法是要求按照两个交易所，上交所和深交所公布的行业指数每天的涨跌幅来对停牌的股票进行估值，这种方法的好处就是比较客观，因为我们是按照两个交易所公布的行业指数来进行估值，另外一个是透明的，投资者也可以看到这两个行业指数每天的变动，投资者是可以看到的。另外一个这样的话就是便于投资者进行监督，另外一个的话也防止基金公司可能会在估值过程中进行一些操控的行为。(09-18 16:18)

 

 

胡志光：是这样的，主要是要看停牌的这些股票市值占整个基金市值的比例，如果这个比例越大的话，绝对这次调整可能对基金净值的影响会比较大，一次性影响比较大。另外一个就是要看停牌时候整个停牌股票的时间有多长，那么它停牌的时间越长，就意味着它停牌时整个指数的点位，市场的点位比较高，那么现在下来，它的跌幅也会比较大。所以说这两个方面就是停牌股票占整个基金净值的比例越高，它停牌时间越长，那么这次向下调整的幅度越大，是这样的影响。(09-18 16:19)

 

 

胡志光：谢谢。(09-18 16:19)